美国量化宽松政策如何影响全球经济？首期CMF中国宏观经济国际专题报告发布

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7月21日，中国宏观经济论坛（CMF）首期宏观经济国际研讨会于线上举行。百度APP、网易财经、财经、WIND、证券时报、同花顺财经、中国网等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近百万人次。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙主持，聚焦“美国量化宽松政策对全球经济的影响”这一重要议题，联合国贸发会议全球化和发展战略司经济事务官Jeronim Capaldo，金砖国家新开发银行副行长、首席财务官Leslie Maasdorp，CMF联席主席，中诚信集团董事长毛振华，瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家汪涛，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强分别做主旨发言。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于泽代表论坛发布CMF中国宏观经济国际专题报告。

报告围绕四方面内容展开：

一、美国量化宽松政策背景； 

二、美国量化宽松政策对各国金融条件的影响；

三、美国量化宽松政策对国际宏观环境的影响；

四、美国量化宽松政策的成本、风险及对策。

一、美国量化宽松政策背景

报告第一部分梳理了美元在世界经济体系中的特殊地位和重要影响力，并且分析了在这种背景下，美国量化宽松政策具有最大和最特殊的影响。在此之后，通过具体政策及其影响划分了传统的货币政策及非常规货币政策。通过对相关理论和世界经济发展状况进行总结，并且以时间为轴对美国2008年以来历次量化宽松政策和相关影响进行了研究。

首先，美元在国际货币体系中的特殊地位使得其国内货币政策通过国际贸易等多种方式影响到全球经济形势。美元地位的特殊性体现在四个方面：第一，目前全球的外汇储备中66%是美元；第二，以每笔交易包括两种货币，在200%的交易总量中88%的外汇交易用美元；第三，国际贸易中最主要的记账货币是美元；第四，美元是国际上最主要的融资货币。美元这种特殊的地位，实际上是相互交织和相互加强的结果。美国的货币政策会影响到美国的汇率，进而影响到国际贸易。并且美元的特殊地位会使得大量的资金追求美元资产的安全性和流动性，这就会导致国际资产价格、银行杠杆率和跨境借贷都以美元为主线产生金融周期。

其次，量化宽松政策也在一定程度上放大了美元的地位。在量化宽松的条件下，美国的货币政策会影响全球金融周期，而金融周期的变化又会对发展中国家的金融稳定造成冲击，由于发展中国家控制金融稳定的工具并不是非常充分，这也使得美国的货币政策波动带来全球性的金融震荡。由于美元是最主要的借贷货币，并且美国的量化宽松的政策会改变美联储的资产负债表，这种情况下会强化美联储最终贷款人的角色，所以这个意义上来说，量化宽松政策上会加强美国对于全球经济的影响。

传统的货币政策一般来说更多影响短期利率，通过短期利率进一步影响到所有期限的收益率，并且改善经济体系内各个参与人的资产负债表状况。随着传统货币政策遇到零下限等问题，2008年金融危机后，世界各国开始普遍采用非常规货币政策。非常规货币政策更多地影响中长期利益，同时部分非常规货币政策也会更加关注某些具体市场的信贷投放。由于金融市场存在分割，所以这种更加关注某个具体金融市场的非常规货币政策可以更好地稳定金融并且服务实体经济。非常规货币政策大致可以分为四类：第一种是量化宽松，通过购买大量的资产去影响长期利率和其他的资产价格，进而影响到汇率、对外贸易，并进一步影响到国际金融条件；第二种是前瞻指引，前瞻指引往往和资产购买同时使用，目的也在于影响长期利率。第三种经常使用的非常规货币政策为条件性银行贷款，主要通过促进商业银行向某一些非金融部门提供贷款，稳定某个金融市场、服务实体经济；第四种是对中央银行准备金的负利率，通过这种方式促进商业银行提供更多的贷款。

美国自2008年以来推出多轮量化宽松政策也对全球经济产生了深刻的影响。美国第一轮量化宽松政策始于2008年9月，最开始集中于国债购买，后期则开始购买政府支持的抵押债券。相关数据统计，美国第一轮量化宽松政策共购买了1.725万亿的美元资产。2010年美国开启了第二轮量化宽松政策，主要购买了大量的美国国债，在这个购买过程中，美国共投入了6000亿美元。到2011年时，在第二轮和第三轮量化宽松的中间，美国推出期限的展期计划，通过这一计划抛售短期债券来购买长期国债。2012年10月份以后美国开启第三轮量化宽松政策。这是全球量化宽松政策的一个转折点，从之前承诺购买固定数量变成一个开放期限的计划。这时候美国购买计划更依赖于美国经济状况适时进行购买，而不是事先约定购买总数量。第三轮量化宽松直至2014年才真正结束，这一轮量化宽松是三次中资产量最大的一次，购买了3.8万亿的美元资产，相当于2014年美国GDP总量的22%。面对本次疫情，美联储的量化宽松政策突出了规模大、速度快的特点，在2020年二季度爆发疫情之后，美国就迅速进行了大规模的资产购买，并且这次资产购买的数量远远超过前三轮量化宽松政策的规模。

二、美国量化宽松政策对各国金融条件的影响

几轮量化宽松政策中，美联储购买了大量的美国国债，这不仅影响到美国国内的金融条件，也对世界金融体系产生了巨大的影响。

首先是国内方面。2008年的量化宽松政策对美国国内的国债收益率产生了巨大的影响，使其出现了明显的下行。然而从国际角度来讲，美联储的政策不仅仅改变了它的国内债券收益率，同时也改变了整个国际收益率。根据目前计算，美联储的第一轮量化宽松政策不仅带来了美国债券收益率的变动，更是带动整个西方发达国家，包括澳大利亚、加拿大、德国、英国、日本等国的债券价格的变动。

整体而言，美联储的政策对其国内和一些发达国家都产生了一定的经济影响。但是除了发达国家之外，美联储的量化宽松政策也对新兴市场国家和发展中国家产生了非常明显的溢出效应。根据IMF计算，目前美联储100个基点左右的紧缩会带来新兴市场国家47个基点左右的债券收益率上行。并且目前美联储货币政策的溢出效应对于金融条件不稳定的发展中国家影响更加明显。

除了对发展中国家金融市场作用明显，美联储的量化宽松政策对汇率和资本流动同样有着非常强的影响。目前美联储的政策主要会通过对相关市场风险感知影响新兴市场国家，对于那些国际评级相对较低、汇率波动性相对较大、债务压力较大的新兴市场国家，量化宽松政策影响更大。而如果一个国家具有很强的财政稳健性，那么该国受到的影响就会相对较小，这个国家的货币政策就具有相对的独立性。

三、美国量化宽松政策对国际宏观条件的影响

美国的量化宽松政策对世界经济的影响不仅体现在金融条件方面，还体现在国际宏观条件方面。

美国的量化宽松政策会通过改变金融条件改善国际宏观经济运行。除了产出之外，报告更为关注国际大宗商品价格的变动。

报告考虑2009年以来的美国量化宽松政策对国际大宗商品的影响。用中美产出代表国际需求、用中美两国的货币政策代表国际上的货币政策，通过分析计算可以得出以下结论。第一，需求侧变动会对大宗商品价格带来影响，比如中美两国的产出会对全球大宗商品价格产生拉动作用。第二，过去十多年，对全球大宗商品价格影响最大的还是美国量化宽松所导致的全球流动性泛滥，美联储长期积累的流动性确实对全球资产价格产生了比较大的抬升效果。不同因素相对重要程度在不同时期有所差异。在此次大流行之前，流动性推动作用更明显。此次危机中，美国财政宽松推动了国内消费成为经济复苏的主要动力，但是供给恢复不足，导致需求是更为主要的因素，量化宽松是一个放大器的作用。

除了金属、原油等价格变动，美国量化宽松政策对全球粮食价格的影响也值得关注。美联储的政策推动全球粮食期货等价格上涨，而受食品价格上涨影响更大的是低收入国家和发展中国家。食品价格上升会给低收入国家和新兴市场国家带来通货膨胀，这又会影响到全球贫困问题和收入分配格局。

四、美国量化宽松政策的成本、风险及对策

总体而言，美联储的量化宽松政策利大于弊，帮助稳定了全球金融市场和宏观经济前景。然而这一政策仍会给全球经济带来一定的成本和风险：第一，长期以来对量化宽松政策的诟病在于政府介入购买证券可能会损害市场功能。然而目前来看除了日本之外，很少有国家在量化宽松背景下出现了市场功能弱化的情况。第二，对收入分配产生不利影响。这一问题在发达国家体现并不明显，主要集中在低收入国家和发展中国家。第三，量化宽松政策在退出时可能会给中央银行造成损失。如果美联储加息，那么由此带来的利率上升引发的资本损失会通过一定渠道传导至世界各国，这也会影响到全球金融体系的稳定，可能会给部分国家造成一定损失。但是目前看，由于央行有一系列对冲手段，这个问题并不是非常突出。第四，量化宽松政策与金融稳定的关系。量化宽松政策推动国际金融条件变化可能带来金融稳定的风险。但是，对货币政策与金融稳定关系研究还不充分，金融稳定更直接的支撑是宏观审慎管理。第五，美联储的量化宽松政策可能会带来通货膨胀。对于这一问题，目前证据显示量化宽松对通货膨胀的推动作用有限，中长期中更要关注影响通货膨胀的结构性因素，未来需要我们更多考虑量化宽松政策逐渐常态化之后通货膨胀预期的决定问题。第六，量化宽松政策退出策略。在2013年，美联储的政策变动产生了“削减恐慌”，导致美国国内十年期国债收益率在几个月时间上升了约1个百分点。未来的退出更要强化交流，引导预期，在货币政策的数量和工具间平稳过渡。

对于美联储货币政策产生的相应的影响，未来需要我们注意以下方面：

首先是发展中国家和新兴市场国家需要做好充分的准备。目前部分发展中国家债务积累迅速，而这种债务压力在近年来量化宽松带来的低利率背景下并未明显增大，然而未来一旦相关政策退出，那么这部分债务压力将会迅速增加。除此之外，对于一部分国家的财政政策和货币政策的制定，也会受到美国量化宽松政策变化的影响。很多国家强调财政政策和货币政策的协调，并且注重国内政策制定与经济环境的适应。然而随着美国扩展基建、增加赤字，未来国内政策也需要做出相应调整。最后是对于通货膨胀问题的思考。当前的通货膨胀更多在于欧美国家需求和供给错配，所以目前的通货膨胀仍然处于可控空间，未来更要关注影响通货膨胀的结构性因素变化和量化宽松政策中的通货膨胀预期决定问题。

总体判断，美联储的政策在未来一段时间内可能会继续保持相对稳定状态。但是由于目前世界各国经济复苏不平衡，所以美联储在政策退出时需要与各国加强沟通，将这一政策平滑退出。对中国而言，未来可以进一步降低准备金率，通过调整准备金率置换MLF来降低政策成本。

其次，对于中国而言，可以对某些特定的金融市场或者特定的企业类型进行一些定向资产购买，比如对中小微的资产进行一些定向购买。这些政策在去年有所实施，未来可以考虑进一步加大力度。

最后，中美之间经济周期正在逐渐错位，这导致了中美货币政策取向并不完全一致，可以通过未来中美政策的协调来进一步稳定世界经济。

论坛第二单元，结合本期CMF中国宏观经济国际专题报告，围绕“美国量化宽松政策对全球经济的影响”这一主题，各位专家发表主旨演讲。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强全面分析了美国的政策走向以及对中国的经验启示。现在美国经济环境及其政策取向可能会在未来带来长期通胀压力，并且它对全球、对中国经济都会产生新的外溢效应，对政策决策层和全球资本流动都会带来新的挑战。而这一次可能出现的通胀背后有其周期性和结构性原因。从周期性的角度看，本轮美国经济的复苏非常有可能是超调过热的。目前拜登团队打造的政策可称之为“高压经济学”，它旨在实现中低收入群体最大化的就业，追求在一定程度上的收入分配公平。在这个过程中可能会纵容甚至主动寻求经济增长的超调，而刺激政策超量带来的副作用之一就是通货膨胀。

从结构性角度来看，过去刻画通胀和就业之间交互关系的菲利普斯曲线平坦化得益于贸易全球化、科技平台化以及收入分配的企业巨头化这三个因素的支撑。具体而言，全球化的兴起提升了效率，降低了物价上涨的压力；科技平台企业的兴起也提升了效率，带来了通缩效应；此外在过去四十年内，在收入分配领域的发达国家，特别是美国，企业利润占比越来越高，劳动者所得占比越来越低，这不利于劳动者工资上涨，但它同时也抑制了通胀。而目前受疫情影响，这三个因素在全世界范围内已发生逆转，可能已不再支持通胀率继续下行了。这也使得未来美国面临长期通胀的压力。

当前一些重要的结构性因素已经转变，并且美国在高压经济政策下可能面临的长期性、结构性通货膨胀，而这也会带来国际经济环境变化，中国应该从以下三个方面做好应对：第一，政策之间有效配合并发出合力。尽管货币政策目前开始更趋于灵活微调，但财政政策也需要发力和配合。各项政策的配合和平衡格外重要，既要坚持现有的宏观审慎框架，确保现有体系的稳定，又要避免继续加码新的紧缩措施，同时要继续加快财政政策发力。第二，考虑如何与疫情长期共存，促进中国消费恢复到潜在增速。降低目前实施间歇式的风控管理的必要性，从而助力中小企业商户、线下服务业就业市场形成一个正反馈循环。第三，维护市场的信心，防范信用风险。要重视政策的透明性、领导性和与市场的交流，系统性地把目前监管的新方向梳理清楚。在逆全球化的趋势下要避免全球商界对中国相关政策走向的误读，使得中国人民币国际化的基础在全球宽松的货币环境中得到进一步夯实。

联合国贸发会议全球化和发展战略司经济事务官Jeronim Capaldo首先分析了影响全球经济走势的五大宏观经济趋势，分别为劳动收入占GDP的比重缩小，政府公共部门投资缩减，公共支出减少，排放的减少和债务的快速增加。这些趋势也使得金融市场结构在过去二十年中发生了很大的变化，影响了各国政策的空间。除此之外，研究显示自2008年开始，资产价格和市场的波动有很明显的、不断提高的相关性。尤其是2012年，可以看到波动性越大，两者之间的相关性越明显。在这种情况下，资产和大宗商品的定价方式也出现了一些新的变化。国际宏观经济形势和一些国家金融市场结构的转变给我们带来了新的挑战，这也需要我们去好好认识自身所面临的挑战，包括外汇和市场方面的挑战。然而在政策调整时，尤其是借助利率控制通胀时，需要格外注意政策空间的把握，避免国内政策的大幅度调整。除此之外，对金融市场结构的调整需要我们重新建立价格信号。

瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家汪涛首先从两方面分析了量化宽松政策的全球影响。首先，美国的量化宽松政策对全球利大于弊，一方面这次量化宽松使全球金融市场保持正常运行，避免因为美国金融市场的崩盘带来一系列连锁反应、引发新兴市场的金融危机，起到锚定的作用。另一方面，美国的量化宽松政策也给其他国家央行带来更多政策空间，去放松各国的货币和财政政策。然而量化宽松政策对疫情下经济复苏的刺激作用十分有限，并且存在三点负面影响：第一，长期的负面作用就是加剧了全球的贫富分化；第二，全球疫情控制以后生产供应不足，量化宽松带来的流动性泛滥推动了大宗商品价格上涨；第三，量化宽松带来的流动性泛滥对资本市场产生了一些负面影响，具体包括推高资产价格、大量资金涌入新兴市场等。

在这种情况下，我国的货币政策坚持了以我为主的方略。首先，在2020年初中国受到新冠疫情的冲击，有关部门在2月3号当时立刻释放了大量的流动性，维持了经济中的正常交易和支付。其次，中国率先开启了货币政策正常化的轨道。到2020年12月份，中央经济工作会议提到了政策要适时正常化。对于近期可能面临的通胀风险，央行表现比较沉稳，因为从长期来看通胀不可持续，因此不需要用货币政策应对。

面对未来美联储减少量化宽松的预期，由于我国货币政策已经正常化，不需要跟随收紧。可以利用降准替代MLF等其他的短期流动性，降低资金成本。此外如果政府担心经济减速的话，可以加快地方专项债的发行，对地方政府的债务控制适当放松。

金砖国家新开发银行副行长、首席财务官Leslie Maasdorp分析了全球量化宽松政策背景下多边银行的角色及发展潜力。多边银行在逆周期过程中扮演着非常基本、重要的作用，对于控制经济危机意义重大，具体体现在提供流动性、促进金融市场和基础设施建设以及在应对危机方面提供信贷支持。除此之外，多边银行正在重新建立自己的角色。多边银行从新冠疫情和之前的危机中吸取经验，从而更好地应对长远的危机。此外多边银行可以增加活动范围，从而可以在面对庞大的危机时扮演更重要的角色，拓宽自身的影响力。目前多边银行尚有很大规模的增长空间和机会。未来多边银行致力于去创造一个更好的协调系统。不仅在应对速度上可以相互协调，同时在规模上也可以相互协调，从而创造出更好的合作效果。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授，中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长毛振华对这一问题提出了五点思考：第一，美国量化宽松政策的持续时间问题。美联储在历史上便独立于美国政府，随着美国经济强劲复苏、疫情因素消除，无论是规模还是力度，量化宽松政策都会有一个弱化调整。第二，本次量化宽松政策的主导因素。本次量化宽松很重要的特点是美联储大量购买美国国债，而这些资金最终用于美国政府的民生和消费端的转移支付。所以其发力点在美国政府，这也是与之前应对金融危机实行的量化宽松政策的一大差别。第三，美国这次量化宽松是否会带来PPI和CPI持续上升。这需要理清相应的传导路线，需要明白美联储QE之后的货币走向哪一端，如果走向消费端则会引发CPI里消费品价格的波动。第四，美国量化宽松政策的外溢性。本次量化宽松的外溢效应更多是心理层面的，主要是在向市场传递一种信心。第五，美国量化宽松背景下的中国货币政策选择。中国在这一轮疫情防范中采取了相对独立的货币政策，这也得益于疫情发生之前，我国就处于一个非常敏感的时期，需要在稳增长和防风险两者之间做出平衡，这也为后来的政策选择提供了一定的基础。并且这也从侧面反映出美国的量化宽松政策对我国的影响和冲击并没有那么大。

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